Un search fund no es un fondo de venture capital con otro nombre, y tratarlo como tal es el primer error que comete casi todo emprendedor que se lanza a este modelo. Aquí no financias una idea: financias una búsqueda, y esa búsqueda termina, si todo va bien, en la compra de una empresa que ya factura, ya tiene empleados, ya tiene contratos con clientes y proveedores, y ya arrastra, siempre, algún esqueleto en el armario. La estructura legal que montes en el día uno es la que decide si esa adquisición se cierra limpia o si acabas litigando con tus propios inversores dos años después.
Dos fases, dos lógicas jurídicas distintas
Todo search fund se articula en dos etapas que exigen documentación diferente.
En la fase de búsqueda, el searcher capta capital semilla de un grupo reducido de inversores para cubrir sueldo, gastos de due diligence y estructura durante 18-24 meses. Este dinero se instrumenta normalmente mediante unit purchase agreements o notas convertibles, no mediante una simple transferencia con un acuerdo verbal.
En la fase de adquisición, cuando aparece la empresa objetivo, se necesita financiar la NewCo (una SL en la mayoría de casos españoles) que es la que realmente compra el target, se financia con deuda senior, deuda vendor y el capital adicional (el llamado step-up capital) que aportan los mismos inversores de la fase de búsqueda u otros nuevos en caso de ser necesario.
El Search Fund Agreement: el contrato que define quién manda
Este documento es el que reparte poder antes de que exista negocio que repartir. Y ahí está el punto ciego: los fundadores lo firman rápido para «poder empezar a buscar», sin negociar cláusulas que luego pesan como una losa.
Presta especial atención a:
- Derecho de tanteo de los inversores de búsqueda sobre la operación final. Casi siempre tienen derecho preferente a invertir en el step-up, y algunos exigen condiciones de entrada más ventajosas que un inversor nuevo. Si no calibras bien esto, terminas cediendo más equity del que imaginabas para cerrar la ronda de adquisición.
- Cláusulas de exclusividad y dedicación. Los inversores exigen full-time y no competencia durante la búsqueda. Está bien, es razonable. El problema aparece cuando la redacción es tan amplia que te impide explorar sectores adyacentes si el primer target se cae.
- Reembolso de gastos vs. salario. Hay que distinguir con precisión fiscal qué es retribución (con retenciones e IRPF) y qué es reembolso de gastos justificados. Un mal encaje aquí genera contingencias fiscales que Hacienda revisa con gusto.
Due diligence: aquí se gana o se pierde el deal
El error más caro de un searcher novato es tratar la due diligence como un trámite antes de firmar. En realidad es el momento donde descubres si la empresa que crees comprar es la que realmente existe.
Puntos ciegos habituales en el contexto español:
- Cláusulas de cambio de control en contratos con clientes, proveedores y financiadores. Si el contrato más importante del target se puede resolver unilateralmente por la otra parte en caso de cambio de socio, tu tesis de inversión se derrumba el día después de firmar.
- Situación laboral no documentada: horas extra no registradas, categorías profesionales mal asignadas, riesgo de sucesión de empresa bajo el artículo 44 del Estatuto de los Trabajadores. Comprar una compañía significa heredar sus pasivos laborales, visibles y ocultos.
- Propiedad intelectual e industrial sin ceder formalmente a la sociedad. Es sorprendentemente común que el software clave, la marca o el know-how sigan a nombre del fundador original y nunca se hayan aportado formalmente al capital social.
- Deuda informal con socios o familiares que no figura en balance pero que aparece reclamada semanas después del cierre.
Un buen equipo de M&A no busca «que todo esté bien»; busca cuantificar el riesgo y trasladarlo al precio, al escrow o a las garantías del SPA.
El SPA y las garantías: donde realmente se juega el partido
El Share Purchase Agreement es el documento que traduce todo lo anterior en obligaciones exigibles. Tres bloques que no puedes dejar en manos de una plantilla genérica:
- Reps & warranties proporcionales al riesgo detectado en la DD, con plazos de reclamación razonables (típicamente 12-24 meses para garantías generales, más para fiscal y laboral).
- Mecanismos de earn-out, muy habituales cuando el fundador vendedor se queda un tiempo en la operativa. Aquí el diablo está en la definición de las métricas (EBITDA ajustado, cómo se calcula, quién audita) y en qué pasa si hay desacuerdo entre comprador y vendedor sobre el resultado.
- Escrow o seguro W&I (warranty & indemnity insurance). Cada vez más frecuente en operaciones medianas españolas para blindar al comprador sin bloquear liquidez del vendedor durante años.
Si estas cláusulas se negocian sin conocer a fondo los hallazgos de la due diligence, firmas papel mojado: garantías bonitas sobre el papel, imposibles de ejecutar en la práctica.
Gobernanza y equity del searcher: vesting, step-up y quién controla el consejo
El searcher no suele recibir equity de golpe. La estructura estándar contempla un vesting ligado a hitos: una parte por cerrar la adquisición, otra por permanencia, y un step-up adicional si se cumplen objetivos de rentabilidad tras la compra. Negocia esto con la misma seriedad que negociarías un pacto de socios, porque en la práctica es exactamente eso.
Además, define desde el inicio la composición del consejo de la NewCo. Los inversores de búsqueda, al convertirse en accionistas relevantes de la sociedad operativa, suelen exigir mayorías reforzadas o derechos de veto sobre operaciones clave (nuevo endeudamiento, venta de activos, contratación de directivos).
Aspectos regulatorios españoles que no puedes saltarte
- Notaría y Registro Mercantil: toda transmisión de participaciones de una SL exige escritura pública. No hay atajos aquí, y los plazos de calendario notarial pueden condicionar tu fecha de cierre.
- Información y consulta a representantes de los trabajadores: si el target tiene comité de empresa, existe obligación de informar sobre el cambio de titularidad antes de su ejecución. Saltárselo no invalida la operación, pero genera contingencias sancionadoras evitables.
El takeaway: blinda la estructura antes de blindar el deal
Un search fund exitoso no se mide solo por encontrar la empresa correcta. Se mide por haber construido, desde el primer documento, una arquitectura legal que resista la presión de la due diligence, la negociación del SPA y la convivencia societaria posterior con tus propios inversores. Si estás a punto de lanzar tu búsqueda o ya tienes un target sobre la mesa, la recomendación es simple: no dejes que el entusiasmo por cerrar marque el ritmo de la negociación legal. Siéntate con un equipo que haya llevado operaciones similares, revisa cada cláusula del Search Fund Agreement y del SPA como si el negocio ya dependiera de ella, porque depende, y llega a la firma sabiendo exactamente qué riesgos asumes y cuáles has trasladado contractualmente.
Josep Navajo – Co-founder
